前回いわゆるEmergeng Economies (EE)の景気循環の特徴および、それを再現するためにどのようにスタンダードなRBCを拡張すればよいか、という研究（Aguiar and Gopinath, JPE2007）について触れたところ、ちょうどそのペーパーに深く関連するペーパー（Chang and Fernandez, "On the Sources of Aggregate Fluctuations in Emerging Economies," NBER WP2010）がNBERのWorkin Paperとして出てきたので読んでみた。前回、Aguiar and Gopinathの結果を否定するペーパーがAERのForthcomingとなっている（Garcia-Cicco, Roberto, and Uribe）と書いたが、今回扱うペーパーはそのAER Forthcomingと非常に近い。友人によると、この二つのペーパーは同じような時期に別々に書かれたものの、AERの方が先に有名になってしまったという、ありがちな展開をたどったようだ。
EEの景気循環の特長は何だったか？おさらいしておこう。民間消費の変動がGDPの変動よりも激しい（先進国ではその逆）というのが最も重要な特徴である。貿易収支の振幅も激しいが、消費の変動が激しければ、この結果は自然と出てくるので、民間消費の振幅さえうまく再現できれば貿易収支の激しい振れは自然と得られる。
Aguiar and Gopinathはどのようにして民間消費の激しい変動を生み出したか？TFP（GDPと考えてもよい）の「成長率」の変動が鍵である。成長率が上がり、その状態がしばらく続くと考えてみよう。将来の収入が大きく上がることがわかっていれば、消費を平準化したい消費者は借金してでも現在の消費を増やすであろう。その結果、消費の伸びがGDPの伸びを上回るのである。恒常所得仮説（Permanent Income Hypothesis）を使った説明をするならば、成長率への正のショックは恒常所得（生涯で獲得する所得の合計）を現在の所得以上に増加させるので、恒常所得に基づいて決まる消費の伸びも現在の所得の伸びを上回るのである。彼らは、メキシコ経済のデータを使ってモデルを推定した結果、GDPの変動の大部分はTFPの成長率の変動によって生み出されることを確認した。
前回書いたとおり、このペーパーの問題点は、彼らのロジック以外に消費の大きな変動を生み出すメカニズムがないので、推定をすれば彼らの主張するメカニズムが強く出るに決まっているところにあった。もし、彼らの主張するメカニズム以外に消費の激しい変動を生み出すメカニズムがあれば、問題はどちらのメカニズムがより重要かということになる。今回扱うペーパーはこの問題に答えを出したのが主要な貢献である。
では、Aguiar and Gopinathの主張するメカニズム（Trend shockと呼ぶ）以外のメカニズムとして何があるだろうか。外国からの借り入れの利子率の変動に基づくメカニズムである（Interest rate shockと呼ぶ）。TFPが上がり、景気が改善して、利子率が下がったとしよう。低い利子率は消費と投資を将来から現在にシフトさせる（代替効果）。TFPの上昇に伴う GDPの増加より代替効果の方が強ければ消費がGDPより大きく上がることは十分ありうる。
まず、なぜ景気変動に伴って借入利子率が変動するのかについて簡単に議論しておこう？EEにおいては、借り入れのための利子率はリスクに関係ない部分（risk-free rate）と、借入国のリスク（カントリーリスク）に応じたプレミアムの部分から成り立っている。さらに、カントリーリスクプレミアムは景気と逆に（countercyclical）変動することが知られている。景気がよければ、その国へのローンがデフォルトされる可能性は低くなるので、リスクプレミアムが下がり、景気が悪ければその逆が起こるのである。例えば、現在のギリシャでは、デフォルトの確率（必ずしも「実際の」デフォルトの確率でなくてもよい。お金の貸し手が考えるデフォルトの確率である。よって、fundamentalsに動きがなくても、expectationだけでリスクプレミアムが動くことは十分ありうる）が上がるに従って借り入れ金利のプレミアムが上昇している。デフォルトの確率が高まればより高いプレミアムを乗せた金利を払わないと誰もお金を貸してくれないのである。
Chang and FernandezはAguiar and Gopinathと同じメキシコのデータを使い、Trend shockとInterest rate shockの両方の入ったモデルを推定することで、両方の仮説の相対的な重要度を推定した。推定方法もBayesian Estimationを行っていることが売りの一つだが、どう推定するかはあまり重要なことではない。重要なのは結果の背後にある理論（メカニズム）である。
では彼らはどのような結果を得たか？最も重要な結果は、両方のメカニズムを入れたモデル（encompassing model）において、消費の変動の3％だけがAguiar and Gopinathの主張するTrend shockによって生み出されているというものである。言い方を変えれば、消費の変動の特徴は通常のTFPの一時的な上下（Transitory shock）とInterest rate shockによって生み出されているのである。なぜこのような結果が生み出されたか？片方のメカニズムだけを入れて推定したモデルの特徴を比べるとわかりやすい。メキシコのデータでは、消費の変動の大きさ（standard deviation）とGDPの変動の大きさの比率は1.27（消費の変動の方が27％大きいと解釈すればよい）であるが、Trend shockだけのモデル（Aguiar and Gopinathのモデルに相当する）では、1.08という比率しか生み出せない。その一方、Interest rate shockだけのモデルは1.36という大きな比率を生み出すことができる。よって、両方のショックが入ったモデルを推定すると、消費の大きな変動を生み出すためには後者に頼ることになるのである。実際、両方入ったモデルの生み出す比率も1.36、つまりInterest rate shockのみのモデルと同じ、である。
また、借り入れ利子率の変動が景気循環に影響を与えるメカニズムとして、次のようなものもある。生産のためには賃金のある一定の割合を前払いしなければならないとしよう。いわゆるworking capital（日本語でなんと言うのであろう）である。working capitalを借り入れるコストは利子率に比例するとする。このような環境下では賃金はworking capitalのコストも反映したものとなる。金利が高ければ、working capitalを調達するコストも高くなるので、そのコストが賃金に上乗せされるのである。このようなモデルにおいて金利が下がったとしよう。この場合、working capital 調達のコストが下がるので、労働投入量が増加する。いわゆるLabor wedgeへのショックと同じである。労働投入量が増加すれば生産も増加する。つまり、このメカニズムによると、借り入れ金利の変動がGDPの変動も生み出すのである。このメカニズムはどのくらい重要だろうか？彼らの推定結果によると、それほど重要でなかった。まず、彼らが推定したモデルによると金利の変動はGDPの変動の6％しか生み出していなかった。さらに、このチャンネルのあるなしは消費の変動の（GDPの変動の大きさに比べた）相対的な大きさに大きな影響を与えなかった。
メッセージがはっきりしたペーパーである。借り入れ金利（特にカントリーリスクプレミアム）の変動の重要性が強く認識されたことが、最近の、借り入れ金利が均衡で決まって内生的に変動するモデル（代表はArellano, AER2008）の発展につながって現在に至っている。
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